为削弱核准制下行政干预的股票发行机制，顺利推进注册制的市场化运行机制，促进IPO发行审核的公平化，我国于2019年颁布了《中华人民共和国证券法》，该法案取消了证监会下设的发行审核委员会（简称“发审委”，下同）。尽管如此，注册制下的股票发行审查环节并没有取消，只是这一权力从原来的证监会“发审委”下放到证券交易所的“上市委员会”。那么，“上市委员会”会不会成为另一种形式的“发审委”，导致注册制改革只不过是核准制的翻版？换言之，在股票发行环节，核准制下的行政干预基因在注册制的环境里是否依然很强大，以致核准制下产生的各种行政权力干预问题在注册制里没法得到实质性改善？
长期以来，关于政府管制与市场化机制哪个更优一直存在争论，这也是注册制改革的理论分歧根源所在。凯恩斯主义以及公共利益理论认为，缺乏管制的市场存在许多失灵的地方，而政府的管制能够解决这些市场失灵的问题，提高社会福利。核准制秉承了这一理念，即股票发行权由政府授予，须经过政府证券主管机构的实质审核，并获得核准后才能发行股票，本质上属于以行政权力来决定和支配股票发行。然而，新自由主义以及公共选择理论认为，严格的管制提高了市场准入的门槛，阻碍了市场竞争，损害了市场参与者的社会福利。因此，一些学者认为，政府干预会扭曲资源配置效率，很容易造成IPO资源分配不公的问题。
与民营企业不同，国有企业除实现特定的经济目标外，还承担着大量的社会职能（比如稳定就业、解决公共领域问题等），它们是政府意志和经济政策的主要践行者。国有企业与政府部门之间的这种天然紧密的“关系”，决定了政府在公共资源的配置上必然向国有企业倾斜。同理，在IPO融资过程中，只要证券监管部门仍然掌握着IPO的生杀大权，那么民营企业IPO受歧视的问题就很难从根本上得到解决。假如不存在政府的权力干预，那么不同所有制企业（国有企业和民营企业）之间的IPO过会率不应存在显著差异。相反，若民营企业的IPO过会率长期显著低于国有企业，则表明由于政府与国有企业之间存在天然密切的关系，这种关系决定了政府在公共资源的配置上向国有企业倾斜，最终导致证券监管部门在决定谁优先上市问题上产生所有制歧视现象，从而反映出权力干预的问题。
本文试图从IPO所有制歧视的角度，考察注册制改革如何影响证券监管部门的权力干预，即注册制改革过后证券监管机构是否做到真正“放权”，以回答人们关注的注册制改革“换汤不换药”的问题。研究发现：注册制改革能够明显减轻核准制下存在的IPO所有制歧视问题，并且注册制改革主要减轻了没有政治关联的民营企业IPO受歧视的问题。从IPO过后的市场表现来看，在核准制下，国有企业IPO过后的市场表现明显不如民营企业，但在注册制下，二者并无明显差异，这一结果排除了核准制下国有企业优先过会是“选优”的解释。在当前核准制与注册制并行运转的情况下，我们还分析了公司IPO失败后“改道”重新申请上市的情形。结果发现，没有一家注册制IPO失败的公司愿意改道核准制重新申请上市，而从核准制改道注册制重新申请上市的39家公司里，有38家公司为民营企业（只有1家是国有企业），并且改道后民营企业的IPO更容易过会，这表明民营企业在注册制下更容易获得融资，从而在一定程度上佐证了注册制缓解了IPO所有制歧视。最后，异质性分析表明，注册制缓解IPO所有制歧视现象主要发生在珠三角、长三角和京津冀三大城市群的企业以及技术密集型的产业。上述结果表明，我国资本市场的注册制改革后，证券监管机构出现了明显的“放权”现象，注册制已经朝着市场化方向转变。
本文的主要贡献在于，评估了注册制改革政策的有效性问题。关于注册制改革，人们的一项质疑是，在股票发行环节，注册制的实施可能难以改变长期以来证券监管部门权力干预的问题，从而形成注册制改革“换汤不换药”的疑虑。本文首次从IPO所有制歧视的角度，检验注册制改革这一外生冲击事件能否缓解政府部门的权力干预，以回答人们所关注的注册制改革是否“换汤不换药”的问题。本文的结果显示，注册制的推行降低了民营企业IPO受歧视现象，证券监管机构出现了明显的“放权”现象，注册制改革营造出相对公平的IPO融资环境。
作者简介：
吴锡皓：海南大学国际商学院教授，博士生导师
张迪：海南大学国际商学院博士研究生
伍中信：海南大学国际商学院教授
备注：本文摘自吴锡皓、张迪、伍中信2024年3月发表于《China of Journal Accounting Research》（《英国商学院协会学术期刊指引》（ABS）2分期刊）的文章，请大家在使用和阅读时尊重知识产权等相关法律法规，自行负责。
海南大学管理学院